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【豪言壯語】恐慌指數沒製造恐慌 衍生產品才有
(2018/2/9)

當美國的Menachem Brenner和Dan Galai教授在80年代創立「恐慌指數」時,絕對沒有製造恐慌的意圖。設立恐慌指數最早可追溯至1986年,雖然美國的期貨及期權市場已經相當豐富,但兩位教授仍然認為市場沒有清晰的指標去了解市場潛在的波動,故設計了以期權波動率為基礎的恐慌指數。

他們的設計在87年股災後受到肯定,有關恐慌指數的論文終於在1989年刊登,直至1993年芝加哥期權交易所以他們的理論為基礎,發布了芝加哥期權交易所市場波動率指數(VIX指數),亦即是現在俗稱的恐慌指數。這個指數是基於標普500指數期權的隱含波動率編制而成,大致反映市場對指數未來30天的期望,而當指數上升,代表隱含波動率愈大,亦即市場對風險的預期愈強。

VIX指數能有效反映股市未來走勢,例如2007年美股牛氣沖天時,市場出現調整,VIX指數突然抽高,最終美股雖然再升,亦在兩個月內見頂。港股的「恒指波幅指數」套用VIX的編製方法,也有同樣的效果,雖然指數在2011年才推出,但參考歷史數據,2007年10月港股見頂前,恒指波幅指數早在6月便開始抽升。

然而,VIX指數只是市場情緒的一種反映,不應是讓市場自我實現預期。所以,它不是造成本周美股急劇震動的元凶,衍生產品才是。道指周一大跌1100點後,市場矛盾已經指向大量做空VIX指數的產品,例如瑞信成為第一個終止這類產品的大行,它們的反向追蹤VIX(故名為XIV)產品暴跌逾8成。

但這類產品的量足夠影響到整個美股,甚至環球股市嗎?單是XIV產品或者不能,但如果是大量衍生產品同一時間平倉呢?發行商推出各種產品都需要做對沖,例如香港常見的牛熊證,當被強制收回後,發行商要沽出正股,因此會令股價跌幅更大,這情况在去年曾經出現在騰訊(0700)及平保(2318)的牛證。又例如,近日香港興起的指數反向ETF,一旦資金淨流入增加,發行商便要沽出更多相關期指。

除了衍生產品外,大量的結構性產品亦可能是元凶,尤其是過去多年零息時代累積了不少槓桿後,直到息口確實要上升了,借貸成本不再便宜,整個故事就不同了。所以說到底,還是加息惹的禍。

香港有沒有類似的問題?金管局最新截至第三季的數字顯示,本港家庭負債佔本地生產總值(GDP)的比例進一步攀升至69.1%,是歷史新高。出人意表地,當局的解釋是,負債的增長來源,不主要是按揭貸款,而是私人銀行的投資產品抵押貸款。

日光之下無新事,熊市從來都與實體經濟沒有直接關係,累計期權(Accumulator)、股票掛鈎票據(ELN),將再一次成為跌市的主角。

文濤




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