瑞聯銀行韋立民：
倘美債息企3厘 港樓逢逆風
自從美國勞工部本月初公布強勁的就業數據以來，香港以至環球股市先急跌後回穩，後市到底何去何從？對香港樓市有何啟示？本欄專訪在香港工作多年，曾任職花旗、匯豐及摩根士丹利多家國際大行高層的瑞聯銀行(Union Bancaire Privée，UBP)私人銀行首席投資總監韋立民(Norman Villamin)，就此詳盡分析。他認為，隨着美國通脹升溫，以及聯儲局決心進一步利率正常化，料美國10年期國債孳息率今年升穿3厘，並可能長時間企於此水平，反映全球流動性趨緊，未來幾年香港樓市料受壓。
恒指在上月29日創歷史新高33,484點後，跟着兩星期沽壓湧現，2月9日最低見29,129點，短短10個交易日內便由高位回落4355點或13%。觸發港股大跌的其中一個原因，是美國勞工部於2月2日公布，當地1月的工人平均時薪為26.74美元，按年增長2.9%，為2009年6月以來最快增速，令市場對通脹及加息預期升溫，美國10年期國債孳息率升穿2.8厘，美股道指曾大跌逾一成，環球股市跟隨調整，港股亦難倖免。雖然恒指2月中旬跟隨外圍反彈，惟2月以來仍累跌1456點或4.4%。
韋立民早前接受訪問時分析，美國上月就業數據重新點燃市場對通脹的憂慮，投資者對利率市場及債券市場深感關注，是導致香港以至環球股市本月大幅波動的主要原因，他指現應聚焦一個問題：到底美國10年期國債孳息率將升至哪一水平？
美國10年債息被視為無風險利率，是其他資產的定價指標，理論上，若10年債息上升而其他因素不變，現金以外所有資產價格均會下調，而股票作為流通性高的資產已率先下跌。他坦言，目前市場情緒正逆轉，「上個月投資者還在討論股市將升至哪一水平才見頂，目前則擔心股市要跌至哪一水平始見底」。
通脹升基於經濟好
股市調整可吸
根據韋立民的觀點，在前年6月英國公投脫歐後，市場避險情緒升溫，美國10年期國債孳息率曾低見1.318厘，而德國10年期國債孳息率更曾跌至負數，當時市場憂慮的是通縮，環球股市亦曾受壓，但跟着便反覆回升；美國上月強勁就業數據引發的通脹憂慮卻令環球股市大跌，可見市場「驚完通縮又驚通脹」。他認為，目前與一年多前一樣，調整會是低吸良機，「在環球經濟擴張的過程中，通脹回升實屬正常，此趨勢對企業盈利正面，並且可成為股市向好的主導力量」。
事實上，瑞聯統計過去近30年數據，在1992至1994年美國經濟衰退或增長偏低期間，聯儲局曾將實質利率(聯邦基金利率減去美國核心通脹)降至0至-1厘，而隨着經濟復蘇、通脹回升，當局在1995至2000年循序漸進加息，令實質利率由負轉正，期內美股亦延續牛市行情，而在2000至2007年的周期亦再次出現類似情况(圖1)。
不過，今次情况更複雜，因為2008年發生了「百年一遇」的金融海嘯，美國經濟面對1929年大蕭條以來最嚴峻的挑戰，故聯儲局不單將聯邦基金利率降至零，並且推出量寬(QE)，印錢買債救市，將實質負利率推低到-1厘至-2厘區間。低息環境維持近7年後，美國經濟亦終於有起色，聯儲局自2015年底開始循序漸進加了5次息，去年12月聯邦基金利率上端已升至1.5厘，與通脹率相若，令實質利率回升至接近零的水平。
料美今年加息3次
此前先推高長息
展望未來，韋立民預測，美國今年通脹料按年回升0.5個百分點至2%，因此估計聯儲局今年會再加息3次，將聯邦基金利率上端推升至2.25厘，實質利率亦會重現正數。另外，在今年進一步加息前，聯儲局早於去年10月已率先縮表，持有的部分國債及按揭相關債券到期後便不再續期，向市場收回流動性；韋立民估計，聯儲局今年利率正常化的目標，是將美國10年期國債孳息率推升到3厘至3.5厘的區間，這樣的話，即使聯邦基金利率今年底升至2.25厘，長息與短息之間仍保持合理差距。
韋立民指出，美國聯儲局自從2015年底開始加息以來，過去兩年多一直向市場表明將繼續收緊貨幣政策，故當地經濟各層面已做好準備，例如企業已增發長年期的定息債券，「這好處是企業將定期定額向債券持有人支付利息，即使期內市場利率急升，企業的利息開支也不會增加」。因此韋立民相信美國企業已彈藥充足，資產負債表穩健，有能力應付是次加息周期，「我們預測聯儲局今年會一直加息，目標是重見實質正利率，除非美國經濟承受不了，才會放慢加息步伐」。
作為比較，香港大部分按揭貸款以1個月港元銀行同業拆息(HIBOR)定價，屬浮息貸款，一旦跟隨美國加息，對樓價的衝擊不容忽視。值得注意的是，記者統計香港回歸以來逾20年數據，每逢美國10年期國債孳息率長時間高企於3厘以上，樓市均見受壓，例如在1997年7月1日至2008年11月25日期間，美10年債息收市高、低位分別是6.828厘及3.013厘，而期內中原城市領先指數(CCL)由100點跌至56.92點，跌幅高達43.08%(圖2)。
環球收水
物業投資者要求更高回報
韋立民總結說：「2008年金融海嘯後，持續多年的實質負利率對全球房地產市場帶來支持，因為這會令市場對投資物業所要求的租金回報率下降，結果便是樓價上升。但假如美國10年期國債孳息率日後重上3厘(意味實質利率由負轉正)，情况又會怎樣呢？很可能是過去多年的相反，即是市場對投資物業所要求的租金回報率上升，導致樓價下跌。
香港樓市比較複雜，雖然美國聯儲局早於2015年已開始加息，但歐洲及日本央行仍在QE，繼續實施負利率政策，故仍有部分流動性流入香港。但我覺得全球央行跟隨美國聯儲局收水是大趨勢，所以過去多年利好全球樓市的順風(tailwind)，在未來幾年將逐漸失去，甚至變成逆風(headwind)，香港樓市也會受壓。」
