今年中國債務違約事件顯著增加，年初至6月下旬已有13間公司違約，合計違約債務規模達到202億元(人民幣•下同)。連同美國總統特朗普再威脅對2000億美元中國貨品加徵10%關稅，令貿易戰進一步升溫，種種不利因素下，�瓻�6月18至22日累跌970點。今期專訪百達資產管理國際多元資產部門高級投資經理黃思遠，以及星展唯高達研究部董事兼中國及香港市場策略師李聲揚，分析下半年後市走勢和風險。

黃思遠認為，目前中港股市最大阻力來自中國流動性問題，要待情�G明朗大市才有轉機，建議投資者要靈活和個別選股，看好實質屬防守性增長的科網龍頭，即使估值高但增長持續，更勝個別醫藥股；李聲揚則認為銀行股被低估，料不良貸款比率(NPL)會維持現有水平，違約事件仍只限於小型企業，很多不利消息已反映在股價上，現價水平已值得吸納。

大市走勢未明，黃思遠表示，中港股市最大阻力來自5月中國社會融資規模增量(TSF)按月大幅減少逾五成，跌至只有0.7608億元(見圖)，並創近兩年新低，加上去槓桿持續，在岸人民幣債券市場流動性趨緊。

下半年融資需求大

人行或需放水增借貸

他指近期不少公司違約，導致特別內房等企業企再融資都被叫停，但偏偏下半年再融資需求實質更為殷切，這會令人擔心銀行的不良貸款比率再出問題，因為即使人行放水，或仍需要銀行增加借貸，一旦金融股因此走弱，將拖累大市走勢，皆因金融股佔�瓻�比例達到四成。

在3個月前的記者會上，當時黃思遠還看好內銀股，但上述問題已令其觀點轉變。

他進一步解釋，一般融資收緊會令銀行可以更高息口放貸，但中國監管較多未必容許此舉，反而會推動銀行加借貸，導致風險升溫；如流動性出問題，亦會令外界對銀行不良貸款改善的期望轉差。除非以上情�G改善，否則以風險回報而言，他指目前在金融股以外有更佳的投資選擇。

因此，他指中港股市在流動性情�G轉趨明朗才有大轉機，需觀望未來數月中國內地企業債券到期後，有什麼再融資辦法。資金趨緊已導致股市投資情緒轉差，如情�G未見改善，會繼續陷入增長恐慌(Growth Scare)的環境，下半年他建議投資者除了留意企業基本因素外，更需注重企業融資能力和成本。惟他亦強調，這非系統性風險，因中央仍有牌可出如降準提高流動性，而且如部分公司資產負債表良好，實質增加派息，只是有個別企業債違約，會令債券質素差異更大。

其實除了中國外，他指環球市場亦面對同樣問題，5月底時德國和意大利國債息差一日內急升逾200點子，足以證明目前莊家(Market Marker)不多，流動性不足，當出現政經危機事件，便有可能出現拋售。�G且，美國加息和縮表，都反映新流動性供應減少，同時銀行亦未見提供新信貸填補，不足以向莊家提供足夠信貸，這些風險或會令市�G變得波動。

除了流動性，地緣政治亦左右近月大市走勢，隨��6月中「特金會」順利舉行，看似市場在這方面終可鬆一口氣。

不過，黃思遠認為，雖然特金會短線有助改善早前朝鮮試射導彈的緊張局勢，但指真正取得成果(如朝鮮半島無核化進程)過程漫長。他更指，美國與其他盟友關係會改變，如美國取消與韓國軍演，會影響與北亞盟友關係，再加上G7峰會後特朗普與其餘6國領袖關係緊張，都反映未來不明朗因素反而會更多。

面對種種不明朗因素，他建議投資者宜靈活和個別選股，特別當資產回報兩極化，更不宜跟隨指數部署，看好個別科技龍頭、消費和能源股。美國科技股過去5年一直被交易過於擁擠，但利潤率仍繼續增長，即使投資者有一季「估錯�驉v，但只要每年錄30%增長，相信時間會證明一切。�G且，在增長恐慌的世界，他稱具可靠增長的科技為吸引選擇，並指情�G有別於千禧年科網泡沫，目前股價大部分都由盈利推動上升，而非只靠估值，形容情�G健康。

科技股有盈利推動 升勢健康

外界普遍視科技股為高風險股票，但他認為科技股實質屬於防守性增長，企業資產負債表和現金流等屬最佳；每當全球經濟增長出現問題時，科技股都可倚靠，而當融資環境出問題，科企持現金數量也高於其他公司。他續指，中資科網龍頭盈利增長仍強勁，而且具競爭優勢，市佔率更勝亞馬遜等美國科企，加上中國消費者相對歐美不在乎個人資料收集方面問題，利用相關數據建立生態圈方面有優勢。

去年科技股升幅冠絕大市，今年則輪到醫藥和教育股發威，石藥(1093)更「染藍」獲納入�瓻�成分股。黃思遠相信，醫藥股的確具長線結構性增長，但波動大，而股價主要視乎藥物研發進度和推出新藥等消息影響，在不熟悉行業狀�G下，不認為值得給予高估值。他相信，即使科技股估值貴，但增長更持續和值得信賴，始終相信科網巨頭，更勝部分醫藥股。

中印經濟趨消費主導

留意能源材料股

撇除整體消費股外，他亦偏好消費主題所引伸的股份，即能源和材料股。他解釋，外界經常聚焦於沙特阿拉伯和俄羅斯等產油國調整原油供應對油價的影響，但忽略需求方面，如中印經濟都轉向消費主導，消費服務對原油有需求，如民眾乘飛機外遊也需燃油供應，對油價帶來支持。經過半年，除了股票，他管理的基金在5月亦增持了債券，增添防守部署。他指如通脹繼續向上，抗通脹債券(TIPS)會跑贏國債，亦看好澳洲國債，可以對�}中國風險，如中國經濟欠佳，澳洲出口貨物亦會減少，甚至導致金融體系和樓市受壓，從而令澳洲國債更安全。

人民幣債券則能對�}內地流動性趨緊，而且受惠人民幣匯價趨穩，去槓桿持續和經濟向好，加上匯價向來與外圍經濟關連度較低。